اقتصاد کلان
واکاوی شکست حکمرانی در تأمین مالی تولید
در سالهای اخیر، بحث رشد نقدینگی به یکی از محورهای ثابت گفتوگوهای اقتصادی در ایران تبدیل شده است. اعداد و ارقام مربوط به رشد پایه پولی و نقدینگی غالباً نگرانکنندهاند و با تورم مزمن همخوانی دارند. اما از منظر حکمرانی اقتصادی، پرسش مهمتر این است: این نقدینگی به کجا میرود؟ مشکل اصلی «بزرگی عدد» است یا «خطای جهت»؟
واقعیت آن است که در بسیاری از اقتصادهای توسعهیافته نیز حجم نقدینگی نسبت به تولید ناخالص داخلی بالاست؛ اما آنچه تفاوت ایجاد میکند، سازوکارهایی است که نقدینگی را به سمت سرمایهگذاری مولد هدایت میکند. در اقتصادهایی که نظام مالی، قواعد نظارتی و انگیزههای بازیگران بهطور نسبی با هدف تأمین مالی تولید طراحی شده است، افزایش نقدینگی الزاماً بهمعنای تشدید سفتهبازی و تورم پایدار نیست. برعکس، بخشی از این نقدینگی در قالب اعتبارات بلندمدت، بازار بدهی کارآمد، و ابزارهای متنوع تأمین مالی، به پروژههای سرمایهگذاری راه مییابد و از این طریق، رشد تولید و اشتغال را پشتیبانی میکند.
در ایران، ترکیبی از ضعف نهادی، انگیزههای معیوب و عدمشفافیت، باعث شده است بخش بزرگی از نقدینگی در فعالیتهای سفتهبازانه، داراییمحور و کوتاهمدت گردش کند و سهم بخش تولید از این منابع کمتر از ظرفیت باشد. به زبان ساده، مسئله صرفاً این نیست که «چقدر» نقدینگی خلق میشود، بلکه این است که «کانالهای انتقال» این نقدینگی چگونه طراحی شدهاند و در عمل، کدام بخشها و کدام نوع فعالیتها را تأمین مالی میکنند. از همینجا، بحث به معماری تأمین مالی در اقتصاد ایران و نقش نهادهای کلیدی مانند بانکها، بودجه دولت و بازار سرمایه گره میخورد.
معماری تأمین مالی در ایران: چهار ستون و یک مسئله مشترک
ساختار تأمین مالی در ایران، بهطور کلی بر چهار ستون استوار است: تسهیلات بانکی و مؤسسات مالی، بودجه عمرانی و توسعهای دولت، سرمایهگذاری خارجی و بازار سرمایه. بهلحاظ کمی، ستون اول یعنی نظام بانکی سهم غالب را دارد؛ برآوردها نشان میدهد که حدود ۷۰ درصد تأمین مالی پروژهها از این مسیر انجام میشود. اما غلبهی کمّی لزوماً به معنای کارآمدی کیفی نیست. از منظر حکمرانی اقتصادی، مسئله اصلی این است که این چهار ستون چگونه طراحی شدهاند، چه انگیزههایی را تقویت میکنند و چه گروههایی را در عمل تأمین مالی میکنند.
نظام بانکی، بهعنوان ستون اصلی، در شرایطی عمل میکند که همزمان باید منافع سه گروه را مدیریت کند: سپردهگذاران، سهامداران و سیاستگذار. اگر قواعد نظارتی، نظام پاداش مدیران و رابطه بانک با دولت و بانک مرکزی بهگونهای تنظیم شود که حفظ ترازنامه کوتاهمدت، کاهش ریسک ظاهری و اجتناب از پروژههای بلندمدت به «راه مطمئن» تبدیل شود، نتیجه طبیعی آن، کاهش سهم تولید از منابع بانکی خواهد بود. بانکها در چنین ساختاری، عملاً به بنگاههایی با رفتار مالی کوتاهمدت تبدیل میشوند، نه نهادهایی توسعهای که حاضر باشند ریسک پروژههای تولیدی را در چارچوبی مدیریتشده بپذیرند.
در کنار این ستون، بودجه عمرانی و توسعهای دولت قرار دارد که در تئوری، باید یکی از ابزارهای کلیدی برای خلق زیرساختهای تولیدی و کاهش هزینههای بنگاهها باشد. اما در عمل، این بودجه در بسیاری از سالها یا تحقق نمییابد، یا به پروژههای نیمهتمام و غیرمولد اختصاص مییابد، یا در میانه سال بهدلیل کسری بودجه، قربانی تعدیلات کوتاهمدت میشود. این رفتار، از منظر حکمرانی اقتصادی، دو پیامد مهم دارد: نخست، کاهش قابلیت پیشبینی برای بخش خصوصی؛ فعال اقتصادی نمیتواند روی برنامههای توسعهای دولت حساب باز کند، زیرا احتمال تعلیق یا تأخیر پروژهها بالاست. دوم، فروکاست نقش دولت به تأمین مالی جاری؛ در نتیجه، دولت بیشتر به بازیگری مصرفی تبدیل میشود تا توسعهای، و این موضوع فشار بر نقدینگی و سیستم بانکی را تشدید میکند.
سرمایهگذاری خارجی نیز در این میان، بهدلیل محدودیتهای ساختاری و سیاسی، نقشی بسیار محدود و ناپایدار داشته است. بنابراین، بار اصلی تأمین مالی تولید، روی دوش نظام بانکی و بازار سرمایه میافتد؛ دو نهادی که خود با چالشهای حکمرانی جدی روبهرو هستند. بازار سرمایه در ایران طی سالهای اخیر رشد کمّی چشمگیری را تجربه کرده است؛ تعداد کدهای بورسی افزایش یافته و حجم معاملات بالا رفته است. اما این رشد، از دید حکمرانی اقتصادی، لزوماً به معنای ارتقای نقش بازار سرمایه در تأمین مالی تولید نیست؛ زیرا گسست میان بازار اولیه و ثانویه، استفاده غیرمولد از منابع تأمینشده و رفتارهای تودهوار و سفتهبازانه، ظرفیت بالقوه این بازار را محدود کرده است.
بانک بهمثابه بنگاه مالی یا نهاد توسعهای؟ و بودجهای که فرسوده شد
بانکها در ایران عملاً به بنگاههایی با رفتار مالی کوتاهمدت تبدیل شدهاند. چند ویژگی مهم این ساختار را میتوان برشمرد: ترجیح بخشهای کمریسکتر و سریعالعوده یعنی تمرکز بر خدمات و فعالیتهای کمریسک، در حالی که تولید، ذاتاً افقی بلندمدت و ریسک بالاتر دارد؛ فرایندهای طولانی و غیرشفاف اعطای تسهیلات، که بنگاههای تولیدی را در عمل از دسترسی به منابع ارزان و پایدار محروم میکند؛ و کمبود ابزارهای تخصصی برای تأمین مالی بلندمدت، مانند بانکهای توسعهای واقعی، عقود مشارکتی کارآمد و سازوکارهای ریسکپذیر.
از منظر حکمرانی اقتصادی، این وضعیت محصول یک طراحی نهادی ناقص است. زمانی که قواعد نظارتی بهگونهای تنظیم شود که بانکها برای اجتناب از ریسک، تشویق شوند، نه برای پذیرش حسابشده آن؛ زمانی که نظام پاداش مدیران بانک، بیش از هر چیز بر شاخصهای کوتاهمدت ترازنامهای استوار باشد؛ و زمانی که رابطه بانک با دولت و بانک مرکزی، فضایی برای تأمین مالی پروژههای بلندمدت باز نکند، انتظار نقشآفرینی توسعهای از بانکها، بیش از حد خوشبینانه است. در چنین چارچوبی، طبیعی است که بانک ترجیح دهد به سمت فعالیتهای کمریسکتر و سریعالعوده حرکت کند، حتی اگر نتیجه آن، کاهش سهم تولید از منابع بانکی باشد.
در کنار این، باید به فرسایش نقش بودجه توسعهای اشاره کرد. همانطور که گفته شد، بودجه عمرانی دولت در تئوری، باید زیرساختهای تولیدی را تأمین کند. اما در عمل، این بودجه غالباً نخستین قربانی کسریهاست. وقتی در میانه سال، فشار بر منابع عمومی افزایش مییابد، پروژههای عمرانی متوقف یا کند میشوند و بخشی از تعهدات دولت به پیمانکاران به تعویق میافتد. از منظر بنگاه تولیدی، این رفتار به معنای افزایش نااطمینانی، افزایش هزینههای تأمین مالی و کاهش انگیزه برای ورود به پروژههای بلندمدت است. بدین ترتیب، هم نظام بانکی و هم بودجه دولت، بهجای آنکه دو ستون حمایتی تولید باشند، در مواردی به دو منبع نااطمینانی تبدیل میشوند.
این تصویر ناقص خواهد بود اگر بازار سرمایه را در نظر نگیریم. بازار سرمایه، همانطور که اشاره شد، ظرفیت بالقوهای مهم برای جهتدهی نقدینگی به سمت تولید است. اما چند اختلال اصلی در این زمینه وجود دارد: گسست میان بازار اولیه و ثانویه، به این معنا که بخش بزرگی از نقدینگی در بازار ثانویه در گردش است، بدون آنکه به افزایش سرمایه و پروژههای جدید منجر شود؛ استفاده غیرمولد از منابع تأمینشده، به این معنا که حتی زمانی که شرکتها از بازار سرمایه منابع جذب میکنند، بخشی از این منابع ممکن است صرف هزینههای جاری و غیربازده شود، نه سرمایهگذاری تولیدی؛ و رفتارهای تودهوار و سفتهبازانه، که ناشی از کمبود آموزش، ضعف زیرساخت نظارتی و جذابیت کوتاهمدت سودهای غیرعادی در دورههای رونق است.
خطای حکمرانی: مهار ظاهری، نه اصلاح ساختار
در مواجهه با رشد نقدینگی و نوسانات بازارها، واکنش غالب، نوعی «مدیریت سطحی» بوده است: اعمال محدودیتهای مقطعی، دستورالعملهای کنترلی، قیمتگذاری دستوری یا مداخله مستقیم در بازارها. این اقدامات، حتی اگر در کوتاهمدت اثرات ظاهری داشته باشند، در بلندمدت به تضعیف اعتبار سیاستگذار و بیاعتمادی بخش خصوصی منجر میشوند. وقتی فعال اقتصادی میبیند که قواعد بازی بهطور مکرر و غیرقابل پیشبینی تغییر میکند، انگیزه سرمایهگذاری بلندمدت کاهش مییابد و رفتارهای کوتاهمدت، محافظهکارانه یا سفتهبازانه تقویت میشود.
از منظر حکمرانی اقتصادی، مهار پایدار نقدینگی و هدایت آن به سمت تولید، نیازمند اصلاح در سه سطح است: سطح نهادی، سطح انگیزشی و سطح اطلاعاتی. در سطح نهادی، باید ارکان نظام بانکی و بازار سرمایه از ساختار مالکیت تا قواعد نظارتی بازطراحی شود. بهعنوان نمونه، بدون وجود بانکهای توسعهای واقعی، با مأموریت مشخص و ابزارهای ریسکپذیر، نمیتوان انتظار داشت که پروژههای تولیدی بلندمدت بهطور پایدار تأمین مالی شوند. در سطح انگیزشی، باید مقررات و ابزارهای سیاستی بهگونهای تنظیم شوند که برای بازیگران، تأمین مالی تولیدی «سودآور» باشد، نه تنها «وظیفهای اخلاقی». یعنی اگر بانک، بازار سرمایه یا حتی بنگاههای بزرگ، در عمل برای مشارکت در پروژههای تولیدی بلندمدت جریانی از سود قابلقبول نبینند، صرف توصیه و بخشنامه، جهت نقدینگی را تغییر نخواهد داد. در سطح اطلاعاتی و شفافیت نیز، بدون دادههای شفاف درباره جریان وجوه، ارزیابی تأثیر سیاستها و شناسایی گلوگاهها ممکن نیست؛ در فقدان این شفافیت، نقدینگی میتواند از میان «سوراخهای تاریک» نظام مالی عبور کند و در نهایت، در فعالیتهای غیرمولد متمرکز شود.
تولید و کمبود سرمایه در گردش: پارادوکسی که حکمرانی باید حل کند
یکی از نمودهای ملموس شکست حکمرانی در جهتدهی نقدینگی به تولید، تجربه روزمره بنگاههای تولیدی است. بسیاری از بنگاهها، حتی زمانی که توان فنی و بازار فروش دارند، در تأمین سرمایه در گردش و دسترسی به نقدینگی مناسب دچار مشکل هستند. این وضعیت، حاصل ترکیب چند عامل است: رشد هزینهها در محیط تورمی، عدم ثبات نرخ ارز و قیمت نهادهها، فرایندهای کند بانکی و وثیقهمحور، و نبود ابزارهای متنوع تأمین مالی کوتاهمدت - مانند بازار بدهی فعال و زنجیرهای - که بتواند گردش مالی بنگاه را پشتیبانی کند.
در نتیجه، بخش مهمی از نقدینگی در سطح کلان رشد میکند، اما در سطح بنگاههای تولیدی، تجربه «کمبود نقدینگی» ملموس است. این پارادوکس تنها با اصلاح حکمرانی مالی قابل حل است؛ یعنی نیاز به معماری مجدد کانالهای انتقال نقدینگی از سطح کلان به سطح خرد. تا زمانی که طراحی نهادی نظام بانکی، بودجهای و بازار سرمایه بهگونهای باشد که ریسکگریزی، کوتاهنگری و رفتارهای سفتهبازانه را تقویت کند، انتظار «جهش تولید» بیشتر به یک شعار شبیه خواهد بود تا یک استراتژی عملی. نقدینگی در اقتصاد ایران، بیش از آنکه مسئلهای صرفاً پولی باشد، یک موضوع حکمرانی اقتصادی است. حجم بالای نقدینگی، در کنار ضعف جدی در سازوکارهای جهتدهی آن به تولید، زمینهساز تورم مزمن، رشد اقتصادی شکننده و فرسایش اعتماد عمومی شده است. بازطراحی نظام تأمین مالی از بانک تا بازار سرمایه و بودجه دولت با محوریت تولید، تنها راه عبور از این وضعیت است؛ در غیر این صورت، اقتصاد ایران در چرخهای معیوب از «تورم بالا، رشد پایین و تولید کمجان» گرفتار خواهد ماند.